随着美国失业率回落至5.5%，美联储加息日期迫近，美元指数于3月12日突破百点阻力，时隔12年后再次站在100以上。随后出现了明显调整，截至3月31日美元指数一直盘整在97-100点区间。这波于2014年5月旋起的美元指数上涨行情，究竟能走多远，是否会如同1999年11月美元指数突破100后，继续上行并突破2001年3月的121点，还是百点突破后会遭遇压力，结束这轮上行周期？最新数据显示，美国2月核心物价指数同比增长1.4%，高于1.3%的预期，成屋签约销售指数106.9，创2013年6月以来最高，及预期持续改善的就业环境等，反映了目前美元指数盘整，主要源自最近美联储发布的公告给市场带来的不确定性，即美联储发布的货币政策公告与市场预期发生分歧所带来的政策噪音。剔除这一因素，笔者认为，美元指数走势大致可从三个方面解析：就目前国际经济走势分化格局看，尽管不排除会出现阶段性盘整特征，但美元指数持续上行的概率更大。当前美元走强，短期看是受投资者对全球经济分化程度和美联储货币政策的综合判断等影响，中长期看主要源于美国经济基本面和国际货币市场结构变化等。具体而言，短期看，受美国经济强劲等影响，美联储加息正步步为营，将开启美联储货币政策中性回归周期，而加息周期的到来，将为美元指数上升提供动力装置，因此美联储加息的节奏和力度等影响美元指数的上行速率。同时，若欧盟、日本经济持续疲弱，包括中国在内的新兴市场经济体在债务压力、资产泡沫和内生增长动力机制匮乏等背景下，经济走势萎靡，那么避险诉求将促使更多全球资金大幅配置美元资产，进而拉动美元指数持续上行。中长期看，第一，当前美国经济强劲，更多源自新技术变革下的增长动力结构换挡、技术变革对美国经济基本面的拉动作用具有网络扩散效应，美国经济基本面的持续走强，将会对美元指数产生显著支撑。第二，国际贸易将逐渐由商品贸易为主向服务与知识产权贸易为主转型，而近年来美国在亚太地区推动的TPP和在大西洋地区推进的TTIP等新兴自贸协议，正在为方兴未艾的服务与知识产权贸易提供国际贸易规范框架，这可能进一步加剧全球经济走势的分化，推动持续的国际避险诉求，拉动美元指数上行。第三，国际货币体系中欧元与美元分庭抗礼的动能有所下降；同时，随着中国经济增速换挡，公私部门债务风险日渐显现，投资边际收益率下降等，在资本和资金外流等压力下，人民币持续贬值和资本项目可兑换改革的延缓将是大概率事件，因此，即便今年下半年IM F打开绿灯，允许人民币在资本项目有限兑换的格局下加入SD R，但人民币国际化进程也将受到一定程度影响，让人民币替代欧元、英镑和日元等与美元竞争将是个极低概率事件。然而，美元升值将使欧盟和新兴经济体陷入两难。疲弱的经济使这些国家需要宽松货币政策支持，但宽松货币政策将加剧欧元和新兴市场国家货币的贬值和资本外流，加重其经济的进一步下滑，进而容易形成负反馈式循环和囚徒困境；同时，由于新兴市场经济体在长期的投资增长中聚敛了较多以美元计价的外债，美元升值将使这些国家面临日益突出的债务紧缩，并削弱其抗金融打击的能力，加剧其发生债务和货币危机的风险可能。面对美元升值趋势，中国应做好未雨绸缪的准备。当前在美元相对其他货币持续升值的背景下，人民币对美元的贬值却相对有限，这种走势客观上反映出美元升值正使中国面临两难抉择：顺势而为地允许人民币对美元贬值，在国内要素资源等成本上升、传统比较优势下降的大背景下，不一定能给中国出口带来往昔的竞争优势，反而会进一步加剧中国福利伴随出口的外流，加剧中国企业外债紧缩风险；而若在有管理的浮动下遏制人民币贬值，中国出口市场份额将容易在竞争中出现萎缩，并反过来加剧中国资本的外流烈度。为此，当前中国一方面要加大改革力度，为市场主体创造制度等条件，推动大众创业和万众创新，为中国经济聚敛新的内生增长动力机制；另一方面，中国需加快推进公私债务的重整计划，有效缓解公私部门的债务压力，并加速推进去杠杆化政策，让大量僵尸企业和项目退出市场，以降低内部风险烈度。同时，在国内公私部门债务未达到有效改善和适度推进去杠杆化政策之前，还需适度放缓人民币国际化和资本项目可自由兑换的进程，因为尽管资本管制不一定会降低资金外流和外债风险敞口，但至少可以降低相关风险敞口的烈度。